由于金融衍生交易品種變化繁多，是基于多類金融資產和基礎金融交易衍生而來，并因而涉及多個法律部門及國際法律沖突問題，各國及國際上對此類交易尚缺乏針對性的法律規定，難以對其進行有效的規范和監管。因而，交易的法律風險很大。據統計，在過去十年中，因金融衍生交易發生的虧損有半數源自法律風險。

   隨著我國機構國際金融業務活動的頻繁和增多，我國的企業尤其是金融機構也對金融衍生交易產生了日益增大的需求。同時，隨著我國加入世貿組織步伐的臨近，國內金融資本市場將加速發展并逐步對外開放，國內金融機構及監管機制在不斷深化改革，金融創新也已變成了一項急迫的任務。我國法律政策對國際金融衍生交易的態度應當并且必將由消極審慎轉為積極審慎。然而，我國目前在這方面的直接立法規定非常少，而且現有的一些基本法律制度如合同、外匯、擔保、破產、證券等方面的法律也有一些與此類交易不相稱的地方。賈慶坤律師結合近幾年來從事有關國際金融衍生交易法律咨詢業務中所積累的部分認識，對國際金融衍生交易所涉及的基本法律問題作一初步分析嘗試，供大家參考。

一、金融衍生交易的法律框架文件

金融衍生產品交易的方式分場內交易（即在交易所內進行的交易）和場外交易%即柜臺交易）兩種方式。交易文件表現為標準合約形式，場內交易使用的是由交易所提供的標準合約，場外交易使用的是由國際組織制定的標準合約。在實踐中，金融衍生交易多為場外交易，由于交易的復雜性，涉及到許多法律問題，為了減少因法律不清晰可能導致的紛爭，交易雙方多采用一些國際機構制作的標準文件即主協議，就如在國際貿易中使用具有約定含義的貿易術語。目前，最廣為使用的是國際掉期和衍生工具協會（lntemational Swap and Derivatives Association,即ISDA）制作的主協議。國際掉期和衍生工具協會制作的1987年版和1992年版的ISDA主協議在國際衍生交易中廣為使用。通常，主協議對交易中所涉及的共同問題和條件作出規定，一般包括陳述與保證、義務、違約事項、終止及提前終止、提前終止的支付計算、適用法律和司法管轄選擇等條款。此外還有一些選擇性條款如交叉違約，供交易雙方選擇適用。

除主協議之外，還存在著其他交易文件，最常見的是補充安排(Schedule to the ISDA Master A-greement）及交易確認書。交易雙方通過補充安排，首先，就具體交易對主協議中選擇性適用條款作出選擇并就其他事項作出補充規定，其次，修改主協議以反映交易雙方的地位、信用度和交易關系。例如，交易雙方可以在Schedule中約定主協議沒有規定的其它終止事由（Additional Termination Events）或者約定交易一方提供進一步的信用支持。當主協議簽署完畢后，在每一次具體交易之前，交易雙方還會就每一個交易的經濟條款和清算條款簽訂單獨的確認書。這些確認書將作為主協議的一個組成部分。一般而言，交易雙方會先行談判簽定主協議，然后進行一系列交易，并在進行每筆具體交易時，再簽署確認書確定具體的交易條件。但在實踐中，也存在交易雙方沒有簽訂主協議而直接就具體交易簽訂確認書進行交易的情況。不過在這種情況下，雙方雖未簽訂主協議，也會在確認書中特意說明主協議的條款構成雙方的交易條款。

一般情況下，上述主協議及其補充安排、確認書構成了金融衍生交易的基本文件。這些文件作為一個整體約束著交易的雙方。鑒于交易的多種潛在風險，交易雙方通常會在簽訂主協議的同時，達成信用支持文件以對交易項下的支付義務提供擔保。信用支持文件是一種具有擔保性質的文件，包括保證協議、保持良好財務狀況協議、擔保協議、質押協議、信用證等。

二、金融衍生交易中的幾個基本法律問題

金融衍生交易除涉及外匯、金融監管法律之外，還涉及到合同法、破產法、擔保法、國際私法等方面的問題。根據ISDA的調查，由于各國法律規定的差異經常引發的衍生交易爭議主要包括：交易資格和授權、法律選擇、交易合法性、凈額結算的效力（特別是終止型凈額結算在不同司法管轄區的強制執行性的爭議）、有關信用支持文件項下的擔保權的實現等�，F結合我國的相關法律規定，就這些問題分別分析如下。

（一）交易的合法性和有效性：主體資格和授權

根據一般的合同法律原則，如果交易一方不具備合法的資格，交易將被認定為無效。除了要承擔交易無效的損失外，導致交易無效的一方還要承擔相應的責任。因此，在進行衍生交易時，首要的問題是要確保進行交易的雙方具有相應的權利能力即交易主體資格（capaceity）。

在我國，國際金融衍生交易作為一種金融業務，依法是受嚴格限制的，只有具備一定外匯業務經營資格（主要看是否有相應的業務許可證）的金融機構方有資格從事此類業務，其他非金融性機構以及沒有相應外匯業務資格的金融機構，均無權從事此類交易。

關于授權（authority）問題，是指某一金融機構在有相關資格的情況下，在具體做交易前的內部授權。一般情況下，未經授權的交易是沒有法律拘束力的。確定內部授權時主要審查的文件有：憲章性文件（如章程、政府的批準設立文件等），內部的董事會決議或其他依據章程有效的決定從事此類交易的文件，法人代表簽發的授權書或該機構統一印發的有權簽署相應業務文件的人員的簽字樣本。

（二）交易的代理

正如前述，在我國，一方面只有具備相應許可的金融機構才有資格從事衍生交易，其他國內機構有從事此類交易需求時，只能委托有資格的金融機構對外進行交易；另一方面，有的金融機構只能代理客戶從事交易而不能自營交易。因此，當出現委托交易時，就會在委托方和受托方之間形成一個代理法律關系。

長期以來，衍生交易的代理不同于一般的代理關系。根據《民法通則》關于代理的一般規定，一方若以代理人的身份與第三人交易，則交易實際是在本人（即被代理人，委托人）與第三人之間有效，交易的后果和法律責任也由本人直接承擔。然而，在衍生交易中，代理關系卻類似于我國現行的外貿代理制，即代理只存在于交易的中國金融機構與其國內客戶之間，對交易外方不產生任何法律后果。交易的中國金融機構在對外關系中，實質上是以自己的名義進行交易，享有本人的權利并承擔本人的義務，即對外直接承擔交易項下的權利義務。這種特殊性存在的原因在于我國外匯金融業務經營資格的行政性限制，即只有經特定許可的金融機構才能進行外匯業務，其他機構有交易需求時，只能委托有資格的金融機構外匯交易。

隨著新《合同法》的頒布實施，代理法律關系出現了多種法律定性�，F行《合同法》關于委托代理法律關系的規定頗為復雜，除了保留傳統大陸法系的直接代理和間接代理之外，同時引進了英美法系的隱名代理和不披露本人的代理。這種變化必將影響金融衍生交易中的代理關系，影響到交易中代理人（中國金融機構）、本人（中國境內公司）和第三人（外國機構）三方之間的權利義務關系安排。就隱名代理而言，代理人是以自己的名義與國外的第三人進行交易，代理人只披露自己的代理人身份，而不披露本人的具體身份。這種情況下，交易直接約束本人和第三方。就不披露本人的代理而言，代理人在交易中不披露自己的代理人身份。在這種情況下，如果代理人因為第三人的原因無法向本人履行義務，則其應當向本人披露第三人，本人可以行使代理人對第三人的權利；如果代理人因為本人的原因無法向第三人履行義務，則其應當向第三人披露本人的存在，第三人可以選擇代理人或者本人作為相對人主張權利。上述兩種做法與傳統做法存在很大的區別。因為依據傳統做法，作為代理人的中國金融機構在對外關系上是風險責任的直接承擔者，即在對外交易中處于本人的地位。而依據隱名代理的基本法理，雖然代理人是以自己的名義進行交易，但交易的結果直接約束本人和國外的交易第三方，作為代理人的中國金融機構并不承擔直接的風險責任。即使是在不披露本人的代理的情況下，代理人對外也不是必然直接承擔交易的風險責任，也就是說，一旦本人行使介入權時，或者第三人行使選擇權選擇本人作為相對人時，代理人就從直接的對外責任中解脫，僅承擔直接代理情況下的代理人責任。

這種改變導致的結果是作為代理人的中國金融機構的風險責任減輕了，其不需要在衍生交易中對外始終承擔第一位的風險責任；但同時可能增加了參與交易的外國第三方的風險。外國第三方通常更信任（作為代理人的）中國金融機構的資信，并希望直接且始終與該金融機構發生交易法律關系。但是上述隱名代理和不披露本人的代理的規定使外國的第三方更容易暴露在與國內客戶的直接權利義務關系中。為了避免因代理制度的修改而導致的信用風險的擴大，境外金融機構已在考慮在交易合約中明確排除交易的代理性質。另外，代理法律制度的變化，是否會對現行的金融外匯管制制度造成影響，也是一個尚待實踐檢驗的問題。

（三）交易的避險性要求及違反的法律后果

長期以來，我國對境內金融機構從事境外金融衍生交易采取嚴格控制的態度。根據有關規定，國內金融機構一律不得開展投機性境外衍生交易，而只能進行避險性境外衍生交易。這類法律規定通常被理解為是主管部門的強制性規定，違反這些規定盡管并不當然導致交易合同的無效，但是會使得交易項下的境內機構的給付義務不能在中國法院被強制執行。

對于什么樣的交易是避險（套期保值）性的，什么樣的交易是投機性的，在我國法律上是沒有明確規定的，而且在實踐中，要想很準確地認定也時常是困難的，只能從對這兩個詞的一般理解來解釋和認定交易的避險性或投機性。簡單而言，避險作為風險管理的一種形式，是指抵銷資產中的風險、或防止資產因市場波動而損失的風險的交易行為；而投機則是明知有風險但為了獲取利潤而主動承擔風險的行為。

正是由于在實踐中對交易一方的交易目的（避險或投機）有時難以判斷，境外機構為避免因交易中方被認定為從事投機交易而導致交易不能在中國強制執行，通常要求交易中方作出“以避險為目的進行交易”的陳述和保證。但是，由于交易的目的本質上是一個事實性問題，而不是由交易雙方的任何陳述或保證所決定的，也即雖然交易中方作出了“以避險為目的進行交易”的陳述和保證，但交易事實上仍可能是投機性的。因此，在交易中，交易外方還時常要求中方按其要求的方式提供質押擔保（col ateral），以保證其合同權利的實現。

（四）凈額結算的有效性以及在破產程序中的強制執行

1、凈額結算及其功能

凈額結算（Netting），簡單的講是指在交易雙方相同的交易中，對交易一方而言，可能有的交易有盈利即正向價值，有的交易有虧損即負向價值，其中正向價值代表了交易一方對另一方的權利，負向價值代表了交易一方對另一方的義務。交易雙方根據主協議中的凈額結算條款或者凈額結算協議之約定將全部交易正向價值和負向價值進行抵銷或軋差，得出一個凈額價值，并以該凈額價值作為雙方之間實際需要支付的金額。

凈額結算的目的在于降低交易雙方的信用風險以及交易的系統風險，包括交割前的風險和交割時的風險。交割前的風險即在合約到期前由于基礎金融工具價格變動或其它原因導致交易對方蒙受較大虧損而無力履行合約義務的風險。交割時風險即在合約到期日交易方履行了合約，但交易對方未付款的風險。之所以凈額結算可以降低信用風險，從交易雙方來看，其只需承擔凈額支付風險（若沒有凈額結算條款，當交易雙方間存在多個交易時，非違約交易方可能被要求在交易終止時向違約交易方支付交易項下的付款（負向價值），而同時非違約方收取違約方（及其關聯企業）在其它交易項下的欠款（正向價值）的希望卻很�。�。凈額結算有助于降低系統風險，即降低由于交易一方破產清算導致與之交易的對方（乃至對方之對方）的連續性破產的風險。金融衍生交易的參與者包括了很多國際知名的大銀行、金融機構及政府，因此，降低系統風險直接關系到國際性金融穩定。

2、終止型凈額結算

根據不同的角度凈額結算可以被劃分為不同的結算類型。經常引起爭議的凈額結算形式主要是終止型凈額結算。終止型凈額結算是指發生主協議項下規定的違約事件或終止事件（主要是破產事件或清算事件），雙方之間所有現存未到期的交易提前終止，并對上述提前終止的交易項下的盈利和虧損進行軋差，結算出一個凈額，并以該凈額的價值作為交易雙方權利義務的最終確定金額代替或更新結算之前存在于雙方之間的權利義務。終止型凈額結算的特點是：（1）只有在發生主協議規定的違約事件或終止事件時（如指定破產接管人）才進行終止型凈額結算；（2）包括終止現存交易、軋差結算和更新三個步驟；（3）凈額結算通常在違約方進入破產程序之前自動進行，因而游離于破產清算程序之外，被更新的交易不受清算人別擇權（sherry-pick）的限制。

3、終止型凈額結算在破產程序中的有效性和執行力

有關終止型凈額結算的爭議主要圍繞破產程序中終止型凈額結算的有效性和執行性展開，即當交易一方（違約方）發生主協議規定的破產或清算事由，從而導致現存全部未完成的交易提前終止時，交易的另一方（非違約方）是否有權根據主協議關于“違約事件和終止”、“提前終止”和“凈額結算”的規定，就雙方全部交易項下的盈利和虧損軋差，結算出一個凈額，以該凈額作為雙方權利義務的最終數額（以該數額申報債權）？非違約方的上述權利是否得到違約方所適用的破產法的承認？之所以終止型凈額結算容易引起爭議，主要原因在于終止型凈額結算與大部分的國家的破產法的規定存在矛盾。簡單的說，各國的破產法在對待破產企業尚未履行完畢的合同時，都賦予清算人別擇權，即針對破產人尚未完成的交易，破產清算人有權決定哪些交易繼續履行，哪些交易終止履行。因此，當破產人和債權人相互擁有未到期的債權債務時，這些國家的破產法不允許雙方在破產程序之外自己決定將上述債權債務加速到期進行抵銷，用抵銷過后的凈額申報債權。這些國家的破產法認為，這種加速到期和抵銷實質上的效果相當于在破產清算程序之外對單個債權人（金融衍生交易對方）的部分提前清償，違背了債權的平等受償原則。

因此，如果破產人所在國家缺少關于金融衍生合同凈額結算執行性的專門法律規定，那么，一旦破產清算人行使別擇權，交易對方通過凈額結算進行抵銷的權利將受到實質性的限制，即便是雙方在進入破產程序之前已經抵銷完畢，破產清算人也有權請求破產法院撤銷上述抵銷。撤銷的結果是：債權人不得不根據《破產法》和破產清算人的要求向破產人履行衍生交易項下的全額支付義務，同時卻只能將破產人對自己的給付義務（即對破產人的債權）列入普通破產債權，與其他的債權人同比例受償。鑒于凈額結算具有降低信用風險和系統風險，保持金融穩定的功能，許多衍生金融交易發達的國家正在積極制訂相關的法律，為包括終止型凈額結算在內的凈額結算提供法律上的支持，賦予其特殊的執行力以不受各國破產法的約束和限制。如美國《破產改革法（1999）》、《聯邦儲備保險公司改進法》、《證券投資者保護法》以及近期被提交討論的《金融合同凈額結算改進法》，英國《現代凈額結算法》。

4、凈額結算在我國破產法上的執行性

正如前文所說，由于我國資本市場尚欠發展，金融衍生交易并不普遍，有關凈額結算以及抵銷的立法幾乎沒有。立法的缺乏會使交易一方在交易對方進入破產程序時承擔很大的法律風險。

根據我國的《破產法（試行）》第'(條的規定，在法院受理破產案件前六個月至破產宣告之日的期間內對未到期的債務提前清償的行為無效。因此，如果在上述六個月的期限內發生主協議項下的違約事件或者終止事件，導致交易雙方之間的所有未完成的交易加速到期，并根據凈額結算條款進行軋差結算，則由于涉及到對交易外方在衍生交易項下的債權的提前清償，凈額結算很有可能被法院認定為無效。另據該法第")條之規定，對破產企業未履行的合同，清算組可以決定解除或者繼續履行。據此，破產企業的清算組有權決定繼續履行那些盈利性交易而解除那些虧損性交易。換句話說，那些根據終止型凈額結算條款在破產程序之外進行抵銷的未完成的交易是受破產清算組別擇權的審查的，交易雙方可能被認為無權在破產程序之外自己決定上述債權債務的抵銷。一旦上述情況發生，風險是可想而知的。

但從另一方面看，如果我國法院認可雙方在交易協議中約定的提前終止條款（該類協議通常適用英國或美國的法律），則終止后的抵銷似乎是符合我國破產法中有關抵銷規定的。如果這樣，衍生交易主協議以及附件中的凈額結算條款就可能得到認可�？傊�，只有明確的立法規定，方能避免這種法律及司法認定的不確定性。
（五）交易的擔保問題：信用支持文件

為了降低金融衍生交易各方的信用風險，從九十年代初開始，擔保成為了發展最迅速的用于場外交易的信用風險削減手段。擔保是指提供方向接受方提供財產以減少接受方所承擔的交付方到期不能履行債務的信用風險的行為。

擔保文件通常是以信用支持文件的形式出現。ISDA至今共制訂了4個信用支持標準文件，旨在為市場交易者提供可操作的擔保程序，并消除其中多個司法管轄引起的法律的不確定性。這4個文件分別是：（1）適用紐約法的信用支持附件；（2）適用英國法的信用支持契據；（3）適用英國法的信用支持附件；（4）適用日本法的信用支持附件。其中，適用紐約法的信用支持附件使用最廣泛，占61%，其次是適用英國法的信用支持附件，占了27%。

不同國家的法律對擔保的規定是有很大差異的，因而適用的后果是不一樣的。以下主要結合我國法律，對我國金融機構在從事境外金融衍生交易擔保時應當注意的幾個問題進行分析：

1、主從協議的效力相對性。信用支持文件的效力除了受主協議的影響之外，還直接受信用支持文件本身的準據法的影響。換言之，主協議的無效，信用支持文件并不當然如我國擔保法所規定亦為無效。

2、擔保物所有權轉移（即讓與擔保）的問題。ISDA起草的標準信用支持文件之一ISDACSA-English Law Transfer Annex規定，設定擔保時，擔保物的所有權是轉移的，即由擔保物提供方（擔保方）轉給擔保物接受方（被擔保方）。這與我國《擔保法》中關于設立擔保時不得約定轉移擔保物的所有權的原則性規定是矛盾的。因此，若中國法院受理交易糾紛或破產案件時，則可能會對此類擔保進行法律性質的重新確定，并認為擔保項下的擔保物的所有權沒有發生轉移。這樣，擔保權人基于所有權轉移而可能對擔保物進行的處置行為的法律效力就值得質疑。一方面，沒有所有權，處置權就自然受限制；另一方面，在破產程序中，非經破產清算人的許可，擔保權人也不得擅自處置擔保物。

3、信用支持文件的法律有效性和可強制執行性問題。根據我國境內機構對外擔保管理辦法及其實施細則，對外擔保實行審批和登記制。具體講，如果境內金融機構根據信用支持文件對外提供擔保（主要是采用質押方式），如果是為自己的債務對外質押，則不需要事前報外匯局批準，只需要事后在外匯局進行質押登記；如果其是作為第三人對外擔保，則出質人需要直接到外管局辦理質押批準和登記手續。應當由外匯局審批的對外擔保，如果擔保人未經批準擅自出具對外擔保，則擔保合同無效。而未到外匯局辦理登記手續的對外擔保，擔保人在對外履約時外匯局將不批準其購匯和匯出。

4、有關法律選擇問題。我國的法律尊重涉外合同當事人之間對合同準據法的選擇。如果雙方當事人沒有對信用支持文件的準據法進行有效的選擇，則我國法院將根據我國法律的沖突規范進行法律選擇。但是，《民法通則》等有關法律沒有規定適用擔保合同的沖突規范。因此，法院將根據最密切原則適用與擔保合同最密切聯系的法律，它可能是擔保物所在地的法律，也可能是擔保物提供方所在國家的法律。

（六）法律和管轄選擇

法律和管轄選擇對從事跨國性衍生交易的意義尤為重要。錯誤的或者不明確的法律選擇直接威脅到交易的有效性和強制執行力，而不當的或無效的選擇管轄會使交易暴露于多重管轄的不確定性之下，直接影響交易雙方在交易項下的重大利益。

在實踐中，我國機構進行境外金融衍生交易時，通常在附件中選擇適用英國法律或美國紐約州的法律。ISDA主協議附件規定英國法或紐約州的法律作為主協議的準據法，原因在于美國和英國聚集了從事全球金融衍生交易的大多數金融及投資機構；更重要的是由于這兩國金融交易的發達導致兩國在金融衍生交易方面的立法也相應完備和現代化。依據我國現行《合同法》第126條的規定，涉外經濟合同的當事人可以自行選擇合同的準據法，因此，只要上述選擇是雙方真實意思的表示，我國法院應該認定其是有效的和可以強制執行的。

交易的中方在主協議及其附件中選擇準據法的同時，往往也對境外金融衍生交易的管轄法院進行了選擇。根據我國的《民事訴訟法》第246條及“最高法院關于適用《民事訴訟法》的若干意見”第305條的規定，涉外經濟合同的當事人在遵守中國法院的專屬管轄的前提下可以選擇解決爭議的法院，因此，上述選擇英國或紐約州法院作為管轄法院的約定是合法有效的，因而可以得到中國法律的認可和執行。

三、結語

國際金融衍生交易作為商業交易的復雜和高級形態，涉及的法律問題自然很多，前文只是討論了一些基本問題。從這些問題本身可以看出，金融衍生交易除涉及交易當事方所在國及其選擇適用的合同法外，還與所在國的擔保法、破產法、沖突法和金融、外匯、證券監管方面的法律規定以及國際金融業務慣例密切相關。迄今為止，我國在這方面的法律規定很少，事實上也沒有引起相關部門的足夠重視，但這并不表明此類業務離我們很遠或可做可不做，相反，在國內引進和開展此類交易，對我國的金融體制改革和金融創新、提高金融運行效率、促進我國資本市場的發育和成長、提高我國在國際金融市場乃至國際經濟地位都具有急迫而深遠的意義。因此，探討和研究這方面的法律問題，盡早建立健全我國在這方面的法律制度，規范此類交易，將有助于推動和保障我國加入世貿組織后國內金融資本市場的逐步順利對外開放和對外接軌。